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合生创展(00754,HK)董事局主席朱孟依，在2005年曾以14.3亿美元的身家排名当年福布斯中国富豪榜第二位。而最新的榜单显示，朱孟依的排名已经在百名开外的159位。
2004年，合生创展成为首家销售额破百亿元的房地产企业，如今8年过去了，公司销售额仍旧徘徊在百亿元的门槛。截至2012年12月24日，合生创展股价较每股净资产出现折让，也成为2012年中少数股价继续低走的内房股。业内人士对《每日经济新闻》记者指出，合生创展的估值一直低于其他房企，主要原因在于资本市场对其成长性不看好。
人们不禁要问，在众多龙头地产商创造了最高销售纪录的2012年，曾经的老大合生创展为何没能东山再起？
下调全年销售目标
仅仅7年时间，无论是朱孟依还是合生创展，坠落的速度都让人唏嘘。
2004年，合生创展是内地首家销售额达到100亿元的房企，让万科、恒大等甘拜下风。但遗憾的是，8年过去了，在曾经的追随者已跨越千亿元销售额门槛的时候，合生创展仍旧在为百亿元的销售额苦苦挣扎。
数据显示，2007年，合生创展合约销售额为106.9亿港元；2008年下滑至95.3亿元(人民币，下同)；2009年~2011年，其合约销售额分别为150.9亿元、110.4亿元和99.4亿元。
合生创展披露的今年前三季度数据显示，截至2012年9月30日，公司累计实现认购销售额74.6亿元。根据一般规则，其实际签约销售额可能低于这一数值。
今年上半年，合生创展的合约销售额仅为58.2亿元。公司高层也曾公开表示下半年销售有一定困难，预计合约销售额约60亿港元。由此看来，即使能够如期完成下半年的销售计划，合生创展今年全年的合约销售也仅在百亿元左右。
《每日经济新闻》记者获悉，合生创展今年原定的销售目标为150亿元，半年业绩发布之后，这一目标下调至了120亿~150亿元。
成长性被看低
截至2012年12月24日，合生创展收盘价为11.90港元。合生创展今年半年报显示，截至6月30日，其净资产约为418.52亿港元，按照173600万股的总股本计算，其每股净资产大约为24.10港元。依此计算，目前合生创展股价较每股净资产的比值约为0.4937，折让超过五成。
据记者观察，截至12月24日收盘，所谓的“华南五虎”中，恒大地产(03333,HK)、碧桂园(02007,HK)、雅居乐(03383,HK)以及富力地产(02777,HK)的收盘价分别为4.07港元、3.72港元、10.82港元和12.78港元。按照上述计算方法，这4只内房股股价较每股净资产的比值分别为1.5313、1.7667、1.3946和1.4949，而合生创展是5家房企中唯一一家股价较净资产出现折让的内房股。
盛富资本总裁黄立冲在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，根据港股的上市规则，一般要对房地产公司的净资产进行估值，尤其是对持有物业的资产价值或者土地储备进行评估，所以一般都会出现一定程度的折让。黄立冲同时表示，合生创展的估值一直较其他几家公司低，主要原因在于资本市场对合生创展的成长性一直不看好。
运营能力偏弱
按照黄立冲的解释，港股市场看重的主要是一家上市公司的成长性，具体到房地产企业，主要包括土地储备的数量和质量，以及公司的运营能力(包括资本运作能力和品牌运营能力)。
半年报数据显示，截至2012年6月30日，合生创展土地储备总量为3185万平方米，按照结构来看，其中2444万平方米为住宅；从发展状况看，2976万平方米属于发展中及待发展物业。
从上述数据来看，合生创展具备较大的成长空间，但在上述2976万平方米的土地储备中，约有1849万平方米位于北京、上海、广州3个一线城市，比重超过60%。
大盘开发、高端定位一直是合生创展在上述3个城市进行物业开发的特点。但据记者了解，今年以来，合生创展在这几个城市的多个高端项目遭遇了滞销，现金回笼受到影响。因而，上述1849万平方米的土地储备或许短期内难以为合生创展贡献业绩。
除此之外，合生创展的资本运作能力以及企业管理上的问题也一直被业界所诟病。黄立冲指出，合生创展在资本运作上过度依赖“老板”的关系，在管理体制上同样如此，家族化色彩浓厚，“一般处于这种模式下的企业，很难得到资本市场的认可。”
案例1
二手房挂牌价低于新房合生东紫园业主抛售部分别墅
在合生创展上海项目佘山东紫园出售别墅不网签的消息被多家媒体报道后，佘山东紫园再传出新的消息：其二手房挂牌价格已和该楼盘历史最低成交价接近。目前佘山东紫园的对外最低报价至少3000万元一栋，但中介的二手房挂牌最低价只有1500万元。
据上海德佑地产一位何姓经理透露，东紫园部分前期低价购入别墅的业主，正以贴近此前的买入价抛售部分别墅。
兰德咨询总裁宋延庆告诉《每日经济新闻》记者，由于合生创展销售的高端项目过于集中，回笼现金只能靠这部分项目促销，因而出现了东紫园前期业主抛售和开发商竞争的现象。
挂牌二手房或源自5月成交新房
搜房网、安居客等网站的挂牌二手房信息显示，佘山东紫园有相当一部分二手房房源正以低于2000万元的总价挂牌出售。在安居客挂牌的33套房源中，有6套总价在2000万元以内的房源；在搜房网的二手房频道，总价低于2000万元的别墅接近东紫园所有挂牌房源的三成。
但是佘山东紫园的销售人员告诉记者，佘山东紫园目前最便宜的一套房源为3000万元，总面积为580平方米，折合售价超过5万元/平方米。显然，佘山东紫园的二手房比新房的价格更有优势。
记者进一步查询中房信对佘山东紫园日成交价格的监测发现，该项目在今年5月份之前的成交单价从未低于5万元，只在今年5月份有5套别墅以每平方米4.5万元~4.9万元的价格成交。德佑地产的何姓经理告诉记者，这批以4.5万~4.9万元单价挂牌抛售的二手房是今年购买的，这批房源几乎是贴着购入价出售，因此才有这么低的挂牌价。
不过，合生创展品牌方面的负责人却表示，这些二手房对东紫园的新房销售不会有太大影响。
值得一提的是，这批低价挂牌出售的二手房，和东紫园出售但不网签的别墅是同一批。据报道，今年5月中旬合生创展举行促销活动之时，每套房子平均售价为1600多万元，21套房在两天内被抢光，其中有部分没有网签。
销售多依赖高端项目
根据佘山东紫园项目公司的报建资料，佘山东紫园预计总投资为8.23亿元，在今年5月份前，整个项目的销售总额已经接近14亿元。那么，佘山东紫园为何还要降价卖房？
据报道，合生创展为了还债并缓解公司紧绷的资金链，集团为各个区域制定了销售目标。上海项目公司为了完成销售目标，佘山东紫园才选择低价卖房。
然而，作为高端项目，佘山东紫园大幅降价销售，开发商需要承担很大的风险。同时，楼盘降价也会令项目的二手房和新房形成竞争。宋延庆分析，由于合生创展刚需产品供应有限，所以只能靠高端项目降价来回笼资金。
中房信研究总监薛建雄表示，合生创展的刚需和改善型楼盘存货不多，且合生御廷园等产品更适应区域型的本地市场，因此需要东紫园这样的项目促销来实现销售目标。
案例2
合生北京别墅项目15个月仅售出17套
和公司在全国的其他项目一样，合生创展北京的别墅项目霄云路8号也因高定价销售缓慢。
北京市住建委网站显示，霄云路8号最近一期拿到预售证的时间为2011年9月24日，批准预售部位为D-1#住宅楼(2~27层)，批准销售套数为104套，批准销售面积为46571.82平方米。
然而，在拿到预售证后的15个月，霄云路8号D-1#住宅楼仅售出17套，而且项目成交价格一直在走低。北京市住建委网站信息显示，D-1#住宅楼拟售价格为80036元/平方米，而成交均价仅为54400元/平方米。
实际上，在市场回暖的情况下，并不是所有的豪宅项目都面临滞销与降价。亚豪机构统计数据显示，11月北京市套均总价千万元以上的产品共实现成交196套，占全部豪宅成交比重的近30%，环比上升了15个百分点。
15个月销售4.1亿元
霄云路8号所在的燕莎使馆区是北京近年爆炒的高价楼盘集中地，周边有CBD、亚奥、丽都、798、空港等多个经济文化核心圈层，各路开发商通过炒作该区的商业价值和文化价值，不断刷新北京高层楼盘的价格。
但土地资源的稀缺性，并没有转化为霄云路8号项目的竞争优势。自拿到预售证后，该项目仅出售17套，按照均价5.44万元/平方米计算，销售金额为4.1亿元。
国土部网站显示，该项目地块朝阳区霄云路京润水上花园二期A区(I地块)、A区(III地块)抵押金额为30亿元，土地抵押自2010月3月31日到2015年3月30日共5年。根据银行3至5年(含5年)贷款年利率6.40%估算，该项目抵押每年需要支付银行利息1.92亿元。而D-1#住宅楼15个月的销售额仅约4.1亿元，仅够支付两年多的利息。
成交价格或进一步走低
“目前霄云路8号的销售和资金压力较大。”中投顾问房地产行业研究员韩长吉表示，该项目的销售并不支持公司快速实现利润。
对于霄云路8号的市场前景，韩长吉分析认为，未来该项目为了提升销售额，加快资金周转，促销降价的概率较大。有业内人士告诉记者，霄云路8号最大的缺陷在于“精装豪宅”有硬伤。10月16日，有媒体报道称，业主周女士在霄云路8号小区内两套住房的卧室甲醛数值分别是0.27和0.29，超标近两倍。
实际上，近期北京市场豪宅销售并不冷清。
亚豪机构统计数据显示，11月北京市套均总价在千万元以上的产品共实现成交196套，占全部豪宅成交比重的近30%。从成交均价中可以看出，11月单价8万元/平方米以上的共有4个项目实现成交，成交套数为16套，其中仅长安太和一个项目即成交11套，均价为95175元/平方米。
与合生霄云路8号形成鲜明对比的是，远洋万和公馆2012年8月30日取得预售证的1号住宅楼，批准销售套数为92套，不到4个月的时间已签约38套，成交均价为50800元/平方米，销售额高达3.7亿元。
合生霄云路8号销售缓慢的原因究竟是什么？销售缓慢会不会影响集团未来的净资产收益，令本就偏低的股价雪上加霜？截至记者发稿时，尚未得到公司方面的回应。
“质量门”、“拒售门”、多地楼盘滞销……2012年对于合生创展来说，显然是多事之秋。据业内人士分析，合生创展的上述问题由来已久，在调控深入的这几年尤甚。
在产品定位、项目布局以及营销策略已定型的情况下，坐拥超过3000万平方米土地储备的合生创展似有“骑虎难下”之势。
项目滞销与合生创展的产品定位以及项目布局不无关系。
今年半年报数据显示，上半年合生创展实现合约销售额58.2亿元，其中北京和天津、广东、上海三大区域的合约销售额分别为17.07亿元、29.89亿元和11.24亿元，其销售来源几乎全部在一线城市。
房地产市场的持续调控，一线城市和高端产品首当其冲。相关分析认为，合生创展多个项目滞销与其产品过多追求高端和布局过分集中在一线城市有直接关系，这和土地储备构成也有很大关系，合生创展面临“尾大难掉”的困境。
对于东紫园“拒售”的消息，曾有知情人士公开质疑，事情的导火索是其一线营销负责人与决策层在市场判断上出现了偏差。
众所周知，合生创展的决策层对高利润率的追求堪称执着。有分析认为，这导致合生创展偏爱大城市和高端项目，因为在大城市里做豪宅的利润率显然要高于在二三线城市的项目或者刚需产品。
但合生创展似乎尚未找到实现高利润的途径。2007年~2011年，合生创展净利润最高值仅为58亿元，2011年创下14亿元的新低。从近3年的净资产收益率来看，2009年至2011年，合生创展全面摊薄的净资产收益率分别为20.56%、15.42%和3.48%，而恒大的这一指标则分别达到8.13%、36.77%和35.61%。
“合生创展一直以来奉行的是自上而下的管理，由决策层作出决策，再直接传达给项目公司，由于‘老板’的意见影响很大，所以事先缺乏沟通和协调。”一位不愿具名的知情人士透露，合生创展过去的业务，如融资、拿地等都强调利用人脉关系，而不是奉行市场运作的原则。“一旦最高决策层对市场的判断出现偏差，就很有可能直接影响到各个项目。”
近年来，高管团队的不断变动或许是上述结论的佐证——自2004年以来，包括谢世东、武捷思、陈长缨和薛虎在内的四位行政总裁先后离任。
盛富资本总裁黄立冲认为，合生创展所暴露出来的问题症结在于“市场化不足”。他指出，由于家族化管理色彩浓厚，合生创展团队的能动性和积极性都不足，同时，这也影响了企业根据市场形势的变化作出合理的决策。
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